SOHO中國(0410) 分析

近期SOHO中國前門大街項目的招商順利進行，在半個月裏完成了95%的商業面積租賃。而公司旗下物業銷售平穩，上 半年的銷售額約爲人民幣45億元。但火熱的土地市場將對SOHO中國的土地儲備策略構成考驗。我們給予SOHO中國12個月目標價爲5.05港元，低于現 價1.4%。我們給予SOHO中國“持有”評級。

前門大街項目招商情况超預期

根據公司披露信息，SOHO中國前門大街項目招商工作非常順利，在6月下旬短短兩周內95%的商業面積已完成租賃。前門大街商鋪簽約期在3年-5年之間，大部分商鋪租金在100-200美元/月/平方米，其中兩家商鋪每平方米的月租金更是高達260美元和225美元。

前門大街項目招商的高效率遠超出我們的預期，此前我們預計該項目將在7月末完成近8成的招商。根據我們的統計，平均租金水平約爲130美元/月/平方米，基本符合我們的預期，年租金回報率爲33%。

按計劃，前門大街項目將在09年國慶節開始營業。我們預計前門大街項目在2009年將爲SOHO中國貢獻超過人民幣2億元的租賃收入和1.6億的稅前利潤。

銷售進展順利

截至目前，SOHO中國的銷售業務進展順利。三裏屯SOHO、中關村SOHO、 SOHO北京公館和朝陽門SOHO進展順利，我們預計上半年銷售額約爲人民幣45億元。三裏屯SOHO和中關村SOHO的市場銷售符合預期，分別貢獻約 16億和10億銷售額。而公司以12.2億向合資公司股東整體出售朝陽門SOHO一期物業，爲了快速回籠資金用于朝陽門SOHO的後期開發，儘管此次交易 僅錄得毛利約5800萬元。

下半年, 朝陽門SOHO和中關村SOHO將是SOHO中國的銷售重點，鑒于目前火熱的市場形勢和SOHO中國的品牌號召力，我們看好這兩個樓盤的銷售表現。

受困于土地儲備

中 國房地産市場的快速回暖，乃至趨向過熱，對SOHO中國的土地儲備策略提出考驗。近日北京廣渠路15號地塊被中化集團下屬的方興地産以人民幣40.6億元 的高價獲得，這與SOHO中國的35億的購地預算相比超出16%。我們認可公司務實的拿地策略，但也對SOHO中國所面臨的過熱的土地市場表示憂 慮，SOHO中國青睞的CBD一期地塊也將充滿變數。目前SOHO中國的項目儲備約爲103萬平方米，基本可滿足公司未來3-4年的發展需求。

在北京、上海等一綫城市獲取存量商業項目，可能是目前SOHO中國獲取土地儲備最佳的選擇方案。這樣既可以避免土地 市場的激烈競爭，也可以發揮其高周轉率的優勢。通過近期SOHO中國一系列包括銀行授信、發行28億港元可換股債券在內的財務安排，我們預計公司可動用的 資金接近300億元，而風格穩健的潘石屹很可能在下半年購入大體量的商業項目，物業最有可能位于上海的黃金地段。而這也將是下半年公司股價的重要催化劑。

風險

下半年商用物業市場景氣度下降；宏觀經濟進一步下滑；無法有效地擴充土地儲備；施工、竣工進度延期。

估值

在我們看來，健康的財務狀况和09年SOHO中國的盈利確定性高是SOHO中國股價的安全邊際較高，但項目儲備有限而土地儲備獲取的不確定性是制約SOHO中國獲得更高估值的重要原因。

基 于對09年銷售和竣工進度的預測，我們預計SOHO中國09年的每股盈利人民幣0.368元，每股資産淨值爲人民幣3.72元。近期行業預期向好和流動性 推動內房股價持續攀升，考慮到公司競爭優勢、發展前景以及亞太股市對房地産公司的估值，我們給予SOHO中國12倍市盈率和1.2倍市淨率。公司12個月 目標價位5.05港元，低于現價1.4%。我們給予SOHO中國持有評級。

財務數據